COE - Costo del Capitale Proprio

Caso pratico di determinazione del tasso di attualizzazione nell'ambito di un procedimento di valutazione di azienda con il metodo della capitalizzazione del reddito.
 
5.1.2.1    Rendimento per investimenti rischiosi (Rm) e differenziale di rendimento rispetto all’investimento privo di rischio (Rm-Rf)
Il rendimento atteso dall'investimento nell’impresa, comprensivo del rischio associato alla sua gestione, è stato considerato pari all’8,6%, sulla base delle seguenti considerazioni.
Mediobanca, nella sua pubblicazione “Dati cumulativi di 1893 società italiane”, quantifica il costo del capitale come “il rendimento dei titoli di Stato a media-lunga scadenza aumentato di un premio al rischio di 3,5 punti”.
L’Ufficio studi di Mediobanca, in risposta ad alcune osservazioni rivoltegli sulle modalità di costruzione degli indici nella pubblicazione “La borsa italiana dal 1928 – indice annuale dei corsi della Borsa italiana”, evidenzia che nella prassi corrente si ritiene che il risk premium debba essere di almeno 3-5 punti.
Secondo un’indagine di Ambrosetti Stern Stewart Italia si rileva che nel 59% dei casi gli analisti finanziari di Borsa prevedono un premio al rischio del 3,5%.
Trattasi tuttavia di un’aspirazione (aspettativa) dell’investitore più che di una reale opportunità a lui offerta dal mercato, almeno se si guarda ai rendimenti medi annui della Borsa italiana dal 1928 al 30 aprile 2009, riportati nella predetta pubblicazione di Mediobanca.
Ovviamente, anche in un’ottica di lungo periodo, il rendimento è sempre legato ai tempi di ingresso e di uscita dall’investimento azionario.
Al riguardo possono essere presi in considerazione gli studi condotti dalla Banca d’Italia.
La Banca d’Italia nella relazione annuale per il 2008 (pag. 196) stima – sulla base del livello dei corsi azionari e delle aspettative sugli utili – che il rendimento nominale atteso richiesto per gli investimenti in azioni sia stato nel 2008 in media pari al 10,2%.
Al netto della ritenuta fiscale del 12,5% (applicato sulle partecipazioni non qualificate) il rendimento nominale netto atteso sui titoli azionari per il 2008 risulta essere dell’8,9%.
Il rendimento nominale atteso sui titoli di Stato decennali rilevato dalla Banca d’Italia per il 2008 è pari al 4,6%, da cui va sottratta la ritenuta fiscale del 12,5%, per giungere nel 2008 ad un rendimento netto pari al 4,0%.
Secondo l’Istituto il differenziale netto richiesto per l’investimento azionario rispetto a quello garantito dai titoli di Stato risulta quindi essere del 4,9%.
A causa della maggiore incertezza sulle prospettive reddituali delle imprese, seguita alla crisi finanziaria scoppiata nel mese di luglio del 2007, si è avuto un aumento del rendimento reale atteso sull’investimento in azioni, rispetto agli anni precedenti, e pari a oltre il doppio rispetto a quello mediamente registrato dagli ottanta.
Non risultano ulteriori interventi sul tema da parte della Banca d’Italia ma il quadro economico non risulta granché cambiato.
Il R.O.E. (Retrurn on Equity), dato dal rapporto tra utile netto e patrimonio netto, che esprime la remunerazione del capitale proprio, presenta nel settore la seguente evoluzione media nel corso del periodo 2004-2008:
5.1.2 Tasso di attualizzazione (i)
Fonte
2004
2005
2006
2007
2008
Media
Cerved: Distribuzione dettaglio solo Distribuzione Alim. (Codice 47.11)
8,3%
7,1%
8,2%
5,2%
ND
7,2%
MEDIOBANCA: Distribuzione al dettaglio (Cod. 47)
16,5%
7,5%
8,6%
10,6%
4,3%
8,3%
MEDIA
12,4%
7,3%
8,4
7,9%
4,3%
7,8%
 
Analizzando i dati desunti dalle autorevoli fonti citate,  quelli di carattere generale (che riguardano i rendimenti dei titoli azionari di tutti i settori) e quelli riscontrati nel settore, si ritiene congruo assumere come rendimento nominale netto (Rm) la media del valore espresso dalla Banca d’Italia (8,9%) e quello del settore della distribuzione indicato da Mediobanca (8,3%): Tasso Rm = 8,6%.
In tale guisa si tiene conto delle attese generali ed anche degli effettivi rendimenti sul capitale investito nel settore.
Il differenziale di rendimento (Rm-Rf) richiesto per l’investimento in investimenti caratterizzati dal rischio di impresa si ottiene sottraendo il tasso “Rf” riportato nel successivo paragrafo.
5.1.2.2        Tasso di interesse privo di rischio
Per la stima del tasso risk free è stato preso a riferimento il rendimento dei BTP decennali, al netto dell'aliquota fiscale.
In particolare è stato utilizzato il rendimento dei BTP decennale con scadenza 1/3/2020, collocato in data 27/11/2009 con un rendimento lordo del 4,01% (netto 3,51%) ed aventi a tutt’oggi un rendimento sostanzialmente costante.
Tasso risk free (al netto della ritenuta fiscale del 12,5%): 3,50%.
5.1.2.3        Tasso di inflazione atteso
Le previsioni di fatturato sono state fatte in termini reali, senza tener conto dell’inflazione, e, pertanto, dal tasso di attualizzazione nominale, occorre togliere l’inflazione attesa.
Il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha determinato il tasso d’inflazione programmato in Italia per il 2010 nella misura dell' 1,5%.
L’inflazione rilevata in Italia dall’Istat per il 2009 (dicembre su dicembre) è stata dell’1%. Il tasso di inflazione medio annuo del periodo che va da gennaio 2003 (che già beneficia dell’ingresso nella moneta unica europea) a dicembre 2009 è stato pari 2,0%.
Il tasso di inflazione atteso è determinato in misura pari al tasso di inflazione programmato dal Governo: 1,5% (che coincide alla media dell’inflazione 2009 e di quella dei 7 anni precedenti).
5.1.2.4        Coefficiente Beta
Considerato lo stato di fallimento della società, per ragioni prudenziali, è stato applicato un coefficiente Beta pari a 1, nonostante per il settore alimentare, poco ciclico per la tipologia di bisogni che soddisfa, la volatilità dei rendimenti risulti meno marcata dell’indice generale (per le imprese di piccole dimensioni, con un normale livello di indebitamento, il Beta è stimato pari a 0,8 da JP Morgan nel dicembre del 2003).

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